中国上市公司的 MBO.pdf

北京人学光华管理学院颁力生必診文
イ中國上公可的MBOリ
今年年初,证券市场流传久的粤关的MBO间趑终丁浮出水而
“美的模式”成为中国上市公司MBO首先成功的案例,冉次引起了人们
付MBO这种产权变招的关注。
MBO( Management Buy-outs),即管興者融资收蚴,是七八十年代流
行于次关国家的一种企业并购方式。在管理者收购中,企业管理人员通过
外部资机构帮助收灼所服务企业的股权,从而完成从单纯企业的管理人
员到股东的转变。MBO在市场经济国家已有了较成熟的经验。在我国
不少地方在中小型国有企业的产权变革中也己イ不少尝试。但是。在我国
当前的政策法律?市场环境下如何借鉴国外成熟经验,通过MBO解决我
国上.市公可中的产权结构缺降,则仍然是一个イ待探讨的问题。
第一部分MB0与企业代理成本的减少
研究MBO,实务的意义大于理论的意义,对于一个口前正从事企业
资本运作和产权结构设计工作的MBA学生米说更是如此。从经济学角
度对MBO行为作出研究的的,:要是要回答一个MBO的动因何在与
价值増偵米源的问题。每一个企业导致MBO的动力和MBO最后完成的
因素各不相同,但足,作为当事企业的管理者之所以有购买冲动,最终取
决于融资收购的成本低于收购完成后控制企业所产生的收益。导致这一价
值前后差异的原因有三个,第·,企业原所有者为了某种原因对管理者
让利;第二,山于信息不对称,管理者所了解的企业的价值(企业的实际
价值)高于所イ者所认为的价值,从而导致所有者作出错误判断;第三,
MBO的完成使企业价值得以增长。我们认为,在没有掠夺其他利益相关
者尤其是原所有者利益的情况ド,MBO行为存在的合理基础就是它确
能够导致企业价值的增长。而这种价但增长的源泉,就在于企业管理中代
理成本的减少
现代公司制企业的制度优势和缺陷
17世纪初,荷和英国成立了海外贸易公司。由于海外贸易这
务既有巨大收益又存在巨大风险,出于对利益的迫求和风险的规遊,这批
海外贸易公可的设立开创了现代公可制企的先河:通过募集股份资本的
方式建立,实行有限责任制,按般分红;公司具有法人地位,法人理论牛
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命水久化;股东会是公司的最高权力机构:由董彗公领导下的经理人员米
进行专业化的经营管琍,等等。这批海外贸易公司的运作成功推动了公司
制企业:的当及,并随着英国工业革命的成功而传遍了资本主义世界,逐步
成为现代经济结构中最要的微观主体。公司制企业之所以能够主宰现代
经济,究其原因在丁这种企业组织形式具冇鲜明的制度优势
首先,资金募集的厂放性和承扭责任的有限性,不仪突破了资木来
源范龃的局限性,而阻减少了出资人的风险,使大规模募集资本成为阿能
从而使人工业生产所需要的规模经济イ了资本保障。
第二,资本所有权利经营权的分离,一方面形成了企业内部的制衡
机制,从而在一定程度上.控制了公可的经营风险,在一定程度上优化了公
司的決策;另方面推动了企业经訾管興向业化方向发展,使管资源
和资本资源的优化配置成为可能,一定程度上保证了社会资源配置的效
第一,资本的稳定性股权的流动性有机结合,不仅解决了投资者
的投资沇动性问燃,从而降低了投资者的风险;而且更重要的是保持∫企
业的稳定和法人理论生命的永续。从根本上保证了社会的稳定,推动了经
济的繁荣。
但足,现代公司制企业同样存在着制度缺陷,这就足出于资本所有
权和经营权分离所带米的代理成本问题。
代理理论认为,在以分工为基础的社会中,委托一代理关系是普遍
存在的,委托人j代理人订立或明或暗的契约,授予代理人某些决策权并
代表其从非经济活动。但在信息不对称的情况下,契约是不完全的,必须
依赖于代理人的“道德自律”而这是一利风险,因为代理人在最大限度
地増进自身效用时可能作出不利于委托人的行为,这种风险被称为“道徳
风险”。以代理理论来分析现代企业,可以发现公司治理结构中所有者和
经营者之间也是一种委托一代理关系。股东作为资本所有者是委托人,经
理层作为经営者是代理人,般东和经理层之间存在着道德风险,其道德风
险主要表现在两个方面:一是偷懒行为,即经营者所付出的努力小于其获
得的报酬;二是机会主义,即经营者付出的努力是为了增加己(而不是
所有者)的利益,也就是说其努力是负方向的。之所以产生以上道德风险,
是由于信息不对称,即所イ者无法象经营者本人一样了解经营者所采収的
行动;换言之,经营者可以利用信息优势来逃避监督,追求自身利益的
最人化口标。委托人和代理人口标和利益的一致性及他们之间的信息不
对称,导致现代企业治理中的代理成本问题。这种成木的存在原因·是由
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