以圈购方式发行可转换公司债对股权益的影响.doc

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以詢價圈購方式發行可轉換公司債對股東權益之影響
楊炎杰 官月緞 陳念超
摘要:本研究旨在探討公司以詢價圈購方式發行可轉換公司債時,對股東權益之
影響。由於詢價圈購係公司向特定人募集資金,內部人士往往可以運用較優越的
訊息參與認購,排除其他資訊劣勢者參與認購的機會,因此可能存在剝奪股東財
富的效果;而這種剝奪財富效果可能反映在形成轉換價格前的股價行為表現。本
研究探討不同圈購制度對於形成轉換價格的影響,實證結果發現在決定轉換價格
期間,股價有明顯為負的累積異常報酬,顯示轉換價格有明顯的壓低現象,支持
內部人士透過詢價圈購方式發行可轉換公司債以剝奪股東財富。
關鍵詞:可轉換公司債、詢價圈購、事件研究法
Abstract
This study aims to explore how the use of bookbuilding in convertible bonds
issuance affects the stockholders’ wealth. Since bookbuilding means companies raise
capital from specific people, insiders are usually able to use their better information to
participate in bonds subscription and also exclude uninformed from the opportunity of
subscription. Therefore, this process would possibly result in wealth exploitation
which might be reflected in the stock price performance before the conversion price is
formulated. This study explores how alternative booking systems affect the
formulation of conversion price. Empirical results indicate that cumulative abnormal
returns are significantly negative during the conversion price determination periods.
The depressed effect on conversion price supports the insiders exploit outsiders’
wealth through the use of book-building to issue convertible bonds.
Key words: Convertible bonds, Bookbuilding, Event study
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壹、前言
可轉換公司債是企業籌措資金的管道之一,以此方式進行籌資不僅具有發行
成本低、利息低、可節稅等優點,並且在轉換後又可以免除現金支付,驅使企業
樂於發行可轉債;另對於投資者而言,投資可轉債之風險較低,可於股市走空時
繼續持有可轉債以享受固定收益,於多頭時轉換為普通股以賺取股價上漲價差,
故投資人亦有認購可轉債之動機。然而,民國84 年以前,可轉債之發行受到諸
多限制,以致於企業大多不傾向於藉由發行可轉債來籌措資金;再加上股市低
靡,可轉債轉換為普通股之獲利條件已然消失,投資人在流動性低、報酬不佳的
情況下,認購可轉債的意願薄弱。為了改善流動性問題,主管機關乃逐步放寬發
行條件,而發行公司與承銷商在設計發行條款時亦更具彈性1,使得可轉債市場
逐漸發展。
然而,民國85 年後,可轉債之承銷方式由先前之公開抽籤方式修改為「詢
價圈購」(Book Building)方式,即主辦承銷商為探詢市場接受程度,先行與發
行公司議訂承銷價格可能範圍,以圈購單得知投資人認購意願;在彙總圈購情況
後,與發行公司議訂最後承銷價格,洽特定人士圈購。詢價圈購的關鍵特徵就是
承銷商與發行公司共同協商,以決定如何分配可轉債認購權。儘管公司以詢價圈
購方式發行可轉債須由股東大會決定,但在小股東不熱衷參與、監督公司決策,
而大股東又通常兼任管理階層的情況下,詢價圈購制度可能是一種內部人士或大
股東2撥奪外部股東財富的管道。管理階層可能藉由主導詢價圈購,排除外部股
東參與認購的機會,從而進行套利與移轉外部股東財富的行為。
Jensen and Meckling (1976)之代理理論指出,在資訊不對稱下,擁有資訊優
勢者會藉由從事資訊劣勢者無法觀察的活動而移轉資訊劣勢者之財富。例如,管
理階層可能從事特權消費而移轉股東財富、公司可能藉由投資風險性計畫而移轉
債權人財富。由於可轉換公司債具有債權與權益雙重性質,持有者可以選擇行使
轉換權而成為股東或增加股權,而轉換價格則決定於向主管機關申報日前一段期
間之普通股收盤價格;若決定轉換價格期間的股價越低,轉換價格越低,公司債
持有人能夠轉換的普通股股數也就越多。因此,當公司未來營運前景看好時,越
低的轉換價格越能使可轉債持有人享受未來公司價值上漲的利益;但即使公司未
1 通常發行公司與承銷商在設計發行條款時具有下列特點:1.賣回權次數增加:從早期可轉債賣
回權利只在未來某一特定時點才可執行的條件,逐漸傾向於多個賣回權時點,投資者認購可轉債
的保障增加;2.調整轉換價格:當發行公司股價呈現空頭走勢時,可重設發行時之轉換價格,以
保有可轉債轉換之價值,但轉換價格重設不可超過發行時轉換價格的之80%;3.均附有贖回權:
發行公司在股價大漲時可強制贖回可轉債;4.票面利率為零:除易於計算、可節省作業成本外,
對投資人而言,在評估轉換價值時亦較為便利;5.承銷方式改變:為增加投資可轉債的便利性,
主管機關於民國84年將認購可轉債方式由公開抽籤改為詢價圈購。
2 本研究所稱內部人,係指對公司之理財或營運有_____控制能力或重大影響力之人士,例如董事長、
總經理等;所稱大股東,係指持有公司流通在外股數達10%之股東。
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來績效普通,較低的轉換價格仍然可以給予持有人套利的機會。在詢價圈購係由
管理階層主導下,管理階層可能會運用關於公司未來營運的優勢資訊,一方面藉
由設定較低的轉換價格,一方面採取洽特定人認購的方式,排除外部股東分享公
司未來經營成果,並且稀釋外部股東之權益。準此,本研究分析轉換價格期間之
股價行為表現,以探討內部人士及大股東是否藉由壓低股價以達到套利及移轉外
部股東財富之目的。
國內關於可轉債之研究大都偏向其發行動機及宣告發行對股價報酬之影響
(林育志 2001;陳信智 1998;陳麗君 1992;林素菁 2003;曹育欣 2003;姚智
2003;詹曙銘 2003),且國內外對於詢價圈購之探討也都偏向於比較承銷制度
(Benveniste and Busaba 1997;Sherman 2000)、IPO折價幅度(Benveniste and Spindt
1989;Sherman and Titman 1999:Cassia et