版权产品及广告业务强劲增长盈利能力仍处上升通道.pdf

掌阅科技（603533） 证券研究报告公司研究互联网传媒 1 / 3 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 版权产品及广告业务强劲增长版权产品及广告业务强劲增长，盈利能力仍，盈利能力仍 处上升通道处上升通道 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,882 2,288 2,742 3,119 同比（%） -1.1% 21.5% 19.9% 13.7% 归母净利润（百万元） 161 298 454 597 同比（%） 15.6% 85.1% 52.4% 31.4% 每股收益（元/股） 0.40 0.74 1.13 1.49 P/E（倍） 74.92 40.47 26.56 20.21 投投资要点资要点 2020Q1 收入增速环比提升收入增速环比提升， 判断版权产品及广告业务均实现较高增长， 判断版权产品及广告业务均实现较高增长。 2020Q1 公司实现营收 49,123.78 万元，同比增长 9.25%，归母净利润 5,522.27 万元，同比增长 78.24%。由于硬件业务在 2019Q2 后出表带来 基数效应， 若 2019 年不考虑硬件业务， 公司 2020Q1 实现收入增长 16%。 预计增长主要由广告及版权产品贡献，付费业务预计同比整体稳健。 毛利率及净利率毛利率及净利率环比继续提升，环比继续提升，盈利能力仍处上升通道盈利能力仍处上升通道，后续预计仍可，后续预计仍可 继续提升继续提升。由于版权产品及广告业务毛利率均高于付费阅读业务，且去 年同期硬件业务毛利率较低，公司在业务结构调整的背景下，毛利率及 净利率同比、环比均有所提升。2020Q1，公司毛利率达到 42.99%，同 比提升 11.56pct，环比增长 2.88pct。2020Q1，公司净利率达到 11.36%， 同比提升 4.59pct，环比提升 0.22pct。我们认为，基于公司的版权储备 及用户优势，公司当前阶段仍有能力实现盈利能力的逐步提升。 应收应收、应付应付增长增长明显明显，应主要为业务结构调整导致，并非静态的资产质，应主要为业务结构调整导致，并非静态的资产质 量变化量变化。2020Q1 期末，公司应收账款为 36,463.76 万元，同比 2019Q1 期末增长 65.98%， 相比 2019 年期末也有 28.62%的增长； 应付账款同时 也有较大幅度增长， 判断主要由于版权产品及广告业务都属于 2B 业务， 账期相比付费业务更长，是属于业务结构调整背景下的正常变化。公司 经营性净现金流与净利润仍有较强的匹配度。 坚定坚定看好广告带来的行业增量及看好广告带来的行业增量及公司业绩释公司业绩释放潜力放潜力。 我们认为免费阅读 是增量市场，其下沉市场用户占比高，与付费用户重合度低。本质上， 免费阅读当前主要满足了此前盗版平台上用户的需求， 通过免费实现用 户获取、 留存， 并最终通过内容投入进一步撬动付费市场。 从客户角度， 这一趋势也满足了近年来针对下沉市场的广告投放诉求， 我们计算出当 前阅读市场年化广告流水在 110 亿， 公司当前阶段理论广告收入潜力为 22 亿，相对于当前的收入体量有翻倍提升空间。 投资云梯科技拓展变现产品及场景。投资云梯科技拓展变现产品及场景。 公司拟对杭州云梯科技有限公司进 行战略投资，合计投资 7,515 万元，以持有云梯科技 17.66%的股权。云 梯科技主要从事为教育图书出版商提供专业化的读者服务平台，旗下 “书链”平台产品从读者的获取、连接、运营、变现等方面提供全套技 术和运营解决方案，已累计服务几百家教育图书出版商，平台上拥有较 大量的活跃用户，将有望于公司战略形成协同。 维持“买入”评级。维持“买入”评级。预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润分别为 2.98/4.54/5.97 亿元，对应当前股价 PE 分别为 40/27/20 倍。 风险提示：风险提示：市场竞争超预期；内容风险；政策风险；定增低于预期等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 30.08 一年最低/最高价 13.01/36.25 市净率(倍) 9.31 流通 A 股市值(百 万元) 4907.60 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.23 资产负债率(%) 35.55 总股本(百万股) 401.00 流通 A 股(百万 股) 163.15 相关研究相关研究 1、 掌阅科技（、 掌阅科技（603533） ：看好） ：看好 广告模式潜力，公司步入业绩广告模式潜力，公司步入业绩 释放期释放期2020-04-20 2020 年年 04 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019-042019-082019-12 掌阅科技沪深300 2 / 3 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 掌阅科技掌阅科技三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万资产负债表（百万 元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1,538 1,669 2,071 2,464 营业收入营业收入 1,882 2,288 2,742 3,119 现金 1,199 1,193 1,580 1,863 减:营业成本 1,175 1,284 1,439 1,563 应收账款 283 332 406 434 营业税金及附加 6 6 7 9 存货 0 53 6 58 营业费用 423 503 603 686 其他流动资产 55 91 79 110 管理费用 76 229 274 312 非流动资产非流动资产 374 449 553 654 财务费用 -34 -34 -39 -49 长期股权投资 220 327 436 548 资产减值损失 0 0 0 0 固定资产 34 29 23 15 加:投资净收益 38 14 17 20 在建工程 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 无形资产 48 22 23 21 营业利润营业利润 164 313 474 618 其他非流动资产 72 71 71 71 加:营业外净收支 1 4 3 3 资产总计资产总计 1,912 2,118 2,623 3,118 利润总额利润总额 164 317 477 621 流动负债流动负债 655 632 729 690 减:所得税费用 18 28 39 51 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 -14 -9 -16 -27 应付账款 289 279 358 333 归属母公司净利润归属母公司净利润 161 298 454 597 其他流动负债 365 353 371 357 EBIT 128 281 435 569 非流动负债非流动负债 2 2 2 2 EBITDA 160 324 455 592 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 2 2 2 2 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计负债合计 657 634 731 693 每股收益(元) 0.40 0.74 1.13 1.49 少数股东权益 14 5 -11 -38 每股净资产(元) 3.09 3.69 4.75 6.14 归属母公司股东权益 1,241 1,479 1,903 2,463 发行在外股份(百万 股) 401 401 401 401 负债和股东权益负债和股东权益 1,912 2,118 2,623 3,118 ROIC(%) 9.2% 17.3% 21.0% 21.2% ROE(%) 11.7% 19.5% 23.1% 23.5% 现金流量表（百万现金流量表（百万 元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 37.6% 43.9% 47.5% 49.9% 经营活动现金流 309 125 483 376 销售净利率(%) 8.6% 13.0% 16.6% 19.1% 投资活动现金流 99 -104 -106 -104 资产负债率(%) 34.4% 29.9% 27.9% 22.2% 筹资活动现金流 -9 -26 9 12 收入增长率(%) -1.1% 21.5% 19.9% 13.7% 现金净增加额 402 -5 387 283 净利润增长率(%) 15.6% 85.1% 52.4% 31.4% 折旧和摊销 31 43 20 23 P/E 74.92 40.47 26.56 20.21 资本开支 37 -32 -6 -9 P/B 9.72 8.16 6.34 4.90 营运资本变动 177 -160 82 -149 EV/EBITDA 68.07 33.57 23.02 17.15 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息， 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/