策略周报：美联储缩减购债的原因、节奏和影响.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰艾熊峰 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519090001 美联储缩减购债的原因、节奏和影响美联储缩减购债的原因、节奏和影响 基本结论基本结论 工资上行对通胀形成明显支撑工资上行对通胀形成明显支撑，美联储缩减购债预期日益提升，美联储缩减购债预期日益提升。当前无论是 通胀互换还是国债利率隐含的通胀水平均在 2.5%左右，明显高于美联储平 均 2%的通胀目标。更为重要的是，工资上行对通胀或形成明显支撑。剔除 疫情基数效应后，美国劳动力周薪水平同比增速持续上行，其中技术含量不 高的服务业工资同比上行尤为明显。美国劳动力工资持续上行的原因来自两 大方面：一是经济复苏下带来的工资上涨；二是纾困计划等刺激政策降低了 劳动参与率，提高了就业的机会成本。五月美国非农数据显示，劳动参与率 下降 0.1 个百分点至 61.60%，与此同时小时工资水平环比增长 0.5%。工资 与通胀形成螺旋式上涨的风险是美联储加快缩减 QE 规模重要影响因素。 在接下来在接下来 6 月或月或 7 月月 FOMC 会议上，美联储或开始进一步讨论缩减购债规会议上，美联储或开始进一步讨论缩减购债规 模事宜，缩减政策具体实施或在四季度后半段。模事宜，缩减政策具体实施或在四季度后半段。自四月 FOMC 会议纪要披 露了部分美联储官员开始讨论缩减购债规模之后，近期美联储多位官员均对 缩减购债均进行了表态，达拉斯联储主席和费城联储主席先后表示应适时的 缩减购债计划。但纽约联储主席表示尽管讨论未来的选择是合理的，但现在 不是美联储调整其债券购买计划的时候。 从从 2013 年年 5-9 月缩表恐慌月缩表恐慌经验来看，新兴市场面临持续的资金流出压力，经验来看，新兴市场面临持续的资金流出压力， 新兴市场股票相对美股下跌幅度更大新兴市场股票相对美股下跌幅度更大。具体而言，2013 年 5 月时任美联储 主席伯南克表示考虑缩减 QE 计划，市场进入缩减恐慌，美债利率持续上 行，一直延续到当年 9 月。复盘 2013 年 5-9 月全球市场表现，新兴市场调 整压力相对更大，而美股调整幅度相对有限。其中核心的原因在于，随着美 联储缩减预期升温，美元相对新兴市场货币持续升值，全球资金大幅流出新 兴市场而流入美国。因此，相对美国市场，新兴市场在资金流出压力之下股 票市场调整幅度更大和持续时间更长。 市场市场继续继续宽幅震荡行情宽幅震荡行情，短期反弹趋势短期反弹趋势面临一定面临一定潜在潜在压力。压力。首先，宽松的资 金面在建党百年前或仍将延续，但后续地方专项债供给或环比持续加快投 放，短期资金面仍面临一些扰动。其次，后续通胀压力同时将日益突出，通 胀升温下全球央行的动向仍有待观察。最后，6 月市场面临全年解禁高点， 超过 8000 亿。当然解禁对市场的影响相对复杂，实际上对市场的影响取决 于市场的强弱。 中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同 样有限，指数将呈现区间波动趋势。样有限，指数将呈现区间波动趋势。 “经济企稳回升，流动性由松趋紧”的 宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另 一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。央行政策的核心因素仍是经济增 长和防风险的微妙平衡。总体而言，我们货币政策由松趋紧的方向确定性较 高，而收紧的力度多大仍有待持续观察。从业绩来看 ，今年 A 股企业业绩 增速明显回升，我们预计今年非金融上市公司业绩增速或达 30%左右。从历 史来看，在高业绩增长的背景下 A股市场基本不会呈现单边熊市的情形。 行业配置行业配置聚焦“聚焦“低估值、困境反转低估值、困境反转、中游资本品中游资本品” ，中长期，中长期持续持续关注关注“半导半导 体体”等科技板块等科技板块的的估值性价比估值性价比。此外，资源品涨价行情或已处在顶部区域。此外，资源品涨价行情或已处在顶部区域。 1）低估值：银行等。估值修复叠加受益于利率曲线陡峭化；2）困境反转： 航空、机场、酒店、旅游等。行业最坏的阶段已经过去；3）中游资本品： 设备制造等。受益于资本开支扩张带来行业景气上行，关注半导体设备、锂 电设备、自动化设备等；4）具备性价比的高景气板块：半导体等。行业整 体业绩高增长同时具备确定性和持续性。 风险提示风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险 2021 年年 06 月月 06 日日 策略周报 股票投资策略简报股票投资策略简报 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 策略周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、美联储缩减购债预期持续提升 . 3 二、缩减购债对市场潜在影响几何？ . 4 三、市场观点：宽幅震荡行情 . 6 四、行业配置：防守与进攻兼并 . 6 重要事件前瞻 . 7 图表目录图表目录 图表 1：市场通胀预期并不是暂时的 . 3 图表 2：美国工资水平与核心通胀 . 4 图表 3：美联储官方对缩减购债规模的表态 . 4 图表 4：事件冲击后新兴市场资金（股票+债券）流出规模. 5 图表 5：2013 年缩表恐慌下美股和新兴市场表现 . 5 图表 6：美联储缩减恐慌期间新兴市场货币明显贬值 . 6 图表 7：重要事件前瞻 . 7 策略周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、美联储美联储缩减缩减购债购债预期持续提升预期持续提升 接下来对全球市场影响最大的事件莫过于美联储缩减政策，随着市场通胀 预期持续居高不下，美联储一直宣称“通胀是暂时的”这一判断面临的市 场压力日益增大。当前无论是通胀互换还是国债利率隐含的通胀水平均在 2.5%左右，明显高于美联储平均 2%的通胀目标。更为重要的是，更为重要的是，工资上工资上 行对通胀上行或形成明显支撑行对通胀上行或形成明显支撑。剔除疫情基数效应。剔除疫情基数效应后后，美国劳动力周薪水美国劳动力周薪水 平同比平同比增速增速持续上行，持续上行，其中技术含量不高的其中技术含量不高的服务业服务业工资同比上行尤为明显。工资同比上行尤为明显。 美国劳动力工资持续上行的原因来自两大方面：一是经济复苏下带来的工 资上涨；二是纾困计划等刺激政策降低了劳动参与率，提高了就业的机会 成本。五月美国非农数据显示，劳动参与率下降 0.1 个百分点至 61.60%， 与此同时小时工资水平环比增长 0.5%。工资与通胀形成螺旋式上涨的风险 是美联储加快缩减 QE 规模重要影响因素。 自四月 FOMC 会议纪要披露了部分美联储官员开始讨论缩减购债规模之后， 近期美联储多位官员均对缩减购债均进行了表态，达拉斯联储主席和费城 联储主席先后表示应适时的缩减购债计划。但纽约联储主席表示尽管讨论 未来的选择是合理的，但现在不是美联储调整其债券购买计划的时候。总总 体而言，体而言，在接下来在接下来 6 月或月或 7 月月 FOMC 会议上，美联储或开始进一步会议上，美联储或开始进一步讨论缩讨论缩 减购债规模事宜减购债规模事宜，缩减政策具体实施或在四季度后半段。，缩减政策具体实施或在四季度后半段。 图表图表1：市场通胀预期并不是暂时的市场通胀预期并不是暂时的 来源：Bloomberg、国金证券研究所 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2015201620172018201920202021 通胀互换隐含长期通胀水平 %国债利率隐含长期通胀水平 % 策略周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：美国工资水平与核心通胀美国工资水平与核心通胀 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表3：美联储官方对缩减购债规模的表态：美联储官方对缩减购债规模的表态 时间时间 人物人物/会议会议 表述表述 6 月 4 日 纽约联储行长威廉姆斯 尽管美联储官员讨论未来的选择是合理的，但 现在不是美联储调整其债券购买计划的时候 6 月 4 日 达拉斯联储主席卡普兰 尽早开始讨论调整购买计划是明智之举，以求 温和地、逐步把脚从油门上移开，这样我们就 可以避免在未来突然踩刹车 6 月 3 日 费城联储主席哈克 我们应该在适当的时候缓慢地、谨慎地收回购 债 5 月 27 日 达拉斯联储主席卡普兰 房地产市场潜在的过度行为和其他通胀信号可 能暗示美联储应开始放缓资产购买 5 月 20 日 四月 FOMC 会议纪要 一些与会者建议，如果经济继续朝着委员会的 目标取得快速进展，在即将召开的会议上的某 个时候开始讨论调整资产购买步伐的计划可能 是合适的 来源：Wind、国金证券研究所 二二、缩减缩减购债购债对市场对市场潜在潜在影响几何影响几何？ 从从 2013 年年 5-9 月缩表恐慌经验来看，新兴市场面临持续的资金流出压力，月缩表恐慌经验来看，新兴市场面临持续的资金流出压力， 新兴市场股票相对美股下跌幅度更大新兴市场股票相对美股下跌幅度更大。具体而言，2013 年 5 月时任美联储 主席伯南克表示考虑缩减 QE 计划，市场进入缩减恐慌，美债利率持续上 行，一直延续到当年 9 月。复盘 2013 年 5-9 月全球市场表现，新兴市场调 整压力相对更大，而美股调整幅度相对有限。其中核心的原因在于，随着 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 1 2 3 4 5 6 7 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 美国平均周薪:同比 %美国平均周薪:休闲和酒店:同比 % 美国:核心CPI:当月同比 % 右轴 策略周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 美联储缩减预期升温，美元相对新兴市场货币持续升值，全球资金大幅流 出新兴市场而流入美国。因此，相对美国市场，新兴市场在资金流出压力 之下股票市场调整幅度更大和持续时间更长。 图表图表4：事件冲击后新兴市场资金（股票事件冲击后新兴市场资金（股票+债券）流出规模债券）流出规模 来源：EPFR、国金证券研究所 图表图表5：2013年缩表恐慌下美股和新兴市场表现年缩表恐慌下美股和新兴市场表现 来源：Wind、国金证券研究所 1.5 2 2.5 3 3.5 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 标普500MSCI新兴市场美国:国债收益率:10年 % 右轴 策略周报 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：美联储缩减恐慌期间新兴市场货币明显美联储缩减恐慌期间新兴市场货币明显贬值贬值 来源：Wind、国金证券研究所 三三、市场市场观点：观点：宽幅震荡行情宽幅震荡行情 市场市场继续继续宽幅宽幅震荡行情震荡行情，短期反弹趋势面临一定短期反弹趋势面临一定潜在潜在压力压力。首先，宽松的 资金面在建党百年前或仍将延续，但后续地方专项债供给或将环比持续加 快投放，短期资金面仍面临一些扰动。其次，后续通胀压力同时将日益突 出，通胀升温下全球央行的动向仍有待观察。最后，6 月市场面临全年解 禁高点，超过 8000 亿。当然解禁对市场的影响相对复杂，实际上取决于 市场的强弱。 中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度中长期视角