策略周报：两种极端的情形假设.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 09 月 06 日 策略策略 两种极端的情形假设两种极端的情形假设 策略周报策略周报 投资周报投资周报 最近市场波动的特征让部分投资者非常困惑，交易量大幅萎缩，板块轮最近市场波动的特征让部分投资者非常困惑，交易量大幅萎缩，板块轮 动较快。这种波动特征让短线的多头和空头均比较难受，如果按照熊市动较快。这种波动特征让短线的多头和空头均比较难受，如果按照熊市 或震荡市的经验，后续一般会有较大的调整（类比或震荡市的经验，后续一般会有较大的调整（类比 2019 年年 4 月、月、2015 年年 12 月） ，但如果按照牛市的经验，震荡期是很好的建仓期（类比月） ，但如果按照牛市的经验，震荡期是很好的建仓期（类比 2015 年年 1 月、月、2007 年年 6 月、月、2006 年年 7 月） 。基于对经济和股市资金的乐观判月） 。基于对经济和股市资金的乐观判 断，我们认为震荡后，断，我们认为震荡后，9 月的选择将是向上，可以参考牛市中震荡的案月的选择将是向上，可以参考牛市中震荡的案 例。例。 （1）市场的纠结。）市场的纠结。最近市场的很多特征让部分投资者非常困惑，交易 量大幅萎缩，板块轮动较快，7 月的时候，虽然板块也在轮动，但至少 还有些大的板块热点，但 8 月后，整体上只有非常细分行业的热点，甚 至可以说热点是个股层面的，而不是板块性的。这种波动特征让短线的 多头和空头均比较难受，如果按照熊市或震荡市的经验，后续一般会有 较大的调整（类比 2019 年 4 月、2015 年 12 月） 。但是如果研究牛市的 案例， 则震荡期是很好的建仓期 （类比 2015 年 1 月、 2007 年 6 月、 2006 年 7 月） 。产生这两种波动的理论模型如下： 实际的案例中，可能会出现很多很多中间情形，介于最乐观和最悲观情 形之间。为了简化问题，我们用 A 股 ROE 和居民资金这两个指标观察 股市盈利和资金的大趋势，来研究历史的案例。 （2）乐观的案例：类比）乐观的案例：类比 2015 年年 1 月、月、2007 年年 6 月、月、2006 年年 7 月。月。事 后来看，这几次波动都是牛市中途的休整，期间均出现了类似货币政策 收紧、股市政策收紧等政策利空。但由于盈利和居民资金入场的趋势没 有被打乱，所以股市的上涨趋势并没有因此受到影响，后续很快恢复， 并且以更快的速度上涨。 （3）悲观的案例：类比）悲观的案例：类比 2019 年年 4 月、月、2015 年年 12 月。月。这两次案例分别 出现在震荡市和熊市中。2019 年 4 月，经济依然出现下行的中段，年初 虽然出现了社融企稳，但事后来看，只带了的经济预期的反弹，而不是 反转。资金层面，居民资金虽然活跃度增加，但也只是脉冲式反弹。所 以虽然 2019 年 1-4 月，市场涨幅很大，但 4 月后降温速度也很快。2015 年 12 月，虽然创业板季报并没有看到业绩的下滑，但由于估值下降、 并购政策变化，由并购带来的业绩增长已经确定进入下降趋势了。由于 去杠杆的存在，股市资金也已经进入趋势性下行。 （4）我们的判断：）我们的判断：这里可能是乐观的那种情形。我们对经济和股市资 金的趋势均持有乐观的判断，而且是可以超预期的乐观。所以我们认为 震荡后，市场的方向选择将是向上。9-10 月，股市上涨可能会加入新的 动力。随着经济进入旺季，经济数据可能会验证库存周期已经启动的逻 辑，这个逻辑一旦验证，可以持续到 2021 年上半年。对股市来说，7 月中旬以来的震荡已经到了尾声，9 月的经济数据一旦验证了经济依然 强势，股市可能会进入新一轮中枢抬升的上涨。 风险提示：风险提示：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 推荐推荐（维持（维持评级评级） 樊继拓（分析师）樊继拓（分析师） 021-68865595 证书编号：S0280518040001 吕卓阳（联系人）吕卓阳（联系人） 证书编号：S0280120060010 相关报告相关报告 再次上涨的信号是什么2020-08-02 调整的时间和空间2020-07-26 多头已战略性胜利2020-07-12 部分消费可能会突破估值天花板 2020-07-07 资金将会继续推升股市2020-06-28 消费可能会适度泡沫化2020-06-21 增量基金稳定市场热度2020-06-14 6 月转乐观2020-06-07 外部冲击弱于 20192020-03-22 应对尾部风险2020-03-22 市场当下的犹豫2020-03-22 2020-09-06 策略 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 策略观点：两种极端的情形假设 . 3 2、 上周市场变化. 8 图表目录图表目录 图 1： 最乐观情形的理论模型 . 3 图 2： 最悲观情形的理论模型 . 3 图 3： ROE（TTM） . 4 图 4： 上交所 A 股账户新增开户数 . 4 图 5： ROE（TTM） . 4 图 6： 上交所 A 股账户新增开户数 . 4 图 7： A 股主要指数周涨跌幅 . 8 图 8： 申万一级行业周涨跌幅 . 8 图 9： 申万风格指数周/月涨跌幅 . 9 图 10： 概念类指数周涨跌幅 . 9 图 11： 全球市场重要指数周涨跌幅 . 9 图 12： 重要商品指数周涨跌幅 . 9 图 13： 2020 年全球大类资产收益率 . 9 图 14： 沪股通累计净买入 . 10 图 15： 融资余额 . 10 图 16： 新发行基金份额 . 10 图 17： 基金仓位估算 . 10 图 18： 银行间拆借利率和公开市场操作 . 10 图 19： 央行公开市场和国库定存净投放 . 10 图 20： 长期国债利率 . 11 图 21： 各类债券与同期限国债利差 . 11 表 1： 近期利多利空全梳理 . 5 表 2： 板块配臵观点 . 6 2020-09-06 策略 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 策略观点：策略观点：两种极端的情形假设两种极端的情形假设 最近市场最近市场波动波动的特征让部分投资者非常困惑， 交易量大幅萎缩， 板块轮动较快的特征让部分投资者非常困惑， 交易量大幅萎缩， 板块轮动较快。 这种波动特征让短线的多头和空头均比较难受这种波动特征让短线的多头和空头均比较难受。 如果按照熊市或震荡市的经验， 后如果按照熊市或震荡市的经验， 后 续一般会有较大的调整（类比续一般会有较大的调整（类比 2019 年年 4 月、月、2015 年年 12 月）月） ，但如果按照牛市的经，但如果按照牛市的经 验验，震荡期是很好的建仓期（类比，震荡期是很好的建仓期（类比 2015 年年 1 月、月、2007 年年 6 月、月、2006 年年 7 月） 。月） 。基基 于于对经济和股市资金的乐观判断，我们认为震荡后，对经济和股市资金的乐观判断，我们认为震荡后，9 月的月的选择将是向上选择将是向上，可以参，可以参 考牛市中震荡的案例考牛市中震荡的案例。 （1）市场的纠结。）市场的纠结。最近市场的很多特征让部分投资者非常困惑，交易量大幅 萎缩，板块轮动较快，7 月的时候，虽然板块也在轮动，但至少还有些大的板块热 点，但 8 月后，整体上只有非常细分行业的热点，甚至可以说热点是个股层面的， 而不是板块性的。这种波动特征让短线的多头和空头均比较难受，如果按照熊市或 震荡市的经验，后续一般会有较大的调整（类比 2019 年 4 月、2015 年 12 月） 。但 是如果研究牛市的案例，则震荡期是很好的建仓期（类比 2015 年 1 月、2007 年 6 月、2006 年 7 月） 。产生这两种波动的理论模型如下： 最最乐观情形的理论模型：乐观情形的理论模型：如果股市本身的盈利和资金大趋势是持续改善的，则 是乐观情形。7 月中，由于市场过快上涨，提前透支了盈利和资金，导致股市长期 资金减少了买入甚至卖出。但是由于市场短期资金依然很热，一旦长期资金卖出力 量变弱，短期资金继续买入，带来了 7 月底到 8 月中的再次上涨，此时上涨速度明 显放慢，主要是因为相比 6-7 月，少了中长期资金的买入。但从 8 月中开始，短期 交易资金有所透支，市场热点迅速减少。如果是乐观情形，则随着震荡的继续，在 9 月的某个时候，市场可能已经往下偏离中长期趋势较多了。一旦短期资金卖出减 弱，中长期资金的影响将会不断增强，从而形成新的上涨趋势。 图图1： 最最乐观情形乐观情形的理论模型的理论模型 图图2： 最悲观最悲观情形情形的理论模型的理论模型 资料来源：WIND，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 最悲观最悲观情形的理论模型：情形的理论模型：如果股市本身的盈利和资金大趋势是不断恶化的，则 是悲观情形。上半年指数超跌严重，过度偏离长期趋势。虽然长期趋势是恶化的， 但股市依然出现了 6-7 月的快速估值回归。7 月中，市场估值回归已经充分，长期 资金开始卖出。由于市场短期资金依然很热，短期资金继续买入，带来了 7 月底到 8 月中的再次上涨。此时上涨速度明显放慢，虽然指数在横盘震荡，但是震荡的越 久，市场约高估，因为盈利和资金的大趋势是不断恶化的。到 8 月中，中长期卖出 的力量大幅增加，短期的资金买入也开始放慢，9 月开始指数进入趋势性下行，不 止要回归趋势，而且可能会阶段性回到趋势以下。 2020-09-06 策略 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 实际的案例中， 可能会出现很多实际的案例中， 可能会出现很多很多中间情形很多中间情形， 介于， 介于最乐观和最悲观情形之间。最乐观和最悲观情形之间。 为了简化问题，我们用 A 股 ROE 和居民资金这两个指标观察股市盈利和资金的大 趋势，来研究历史的案例。 （2）乐观的乐观的案例案例：类比：类比 2015 年年 1 月、月、2007 年年 6 月、月、2006 年年 7 月。月。事后来看， 这几次波动都是牛市中途的休整，期间均出现了类似货币政策收紧、股市政策收紧 等政策利空。但由于盈利和居民资金入场的趋势没有被打乱，所以股市的上涨趋势 并没有因此受到影响，后续很快恢复，并且以更快的速度上涨。 图图3： ROE（TTM） 图图4： 上交所上交所 A 股账户新增开户数股账户新增开户数 资料来源：WIND，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 （3）悲观的悲观的案例案例：类比：类比 2019 年年 4 月、月、2015 年年 12 月。月。这两次案例分别出现在 震荡市和熊市中。2019 年 4 月，经济依然出现下行的中段，年初虽然出现了社融 企稳，但事后来看，只带了的经济预期的反弹，而不是反转。资金层面，居民资金 虽然活跃度增加， 但也只是脉冲式反弹。 所以虽然 2019 年 1-4 月， 市场涨幅很大， 但 4 月后降温速度也很快。 2015 年 12 月， 虽然创业板季报并没有看到业绩的下滑， 但由于估值下降、 并购政策变化， 由并购带来的业绩增长已经确定进入下降趋势了。 由于去杠杆的存在，股市资金也已经进入趋势性下行。所以虽然 2015 年 4 季度， 市场涨幅很大，但 2016 年 1 月快速下降的速度更快。 图图5： ROE（TTM） 图图6： 上交所上交所 A 股账户新增开户数股账户新增开户数 资料来源：WIND，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 （4）我们的判断：这里可能是乐观的那种情形我们的判断：这里可能是乐观的那种情形。我们对经济和股市资金的趋 势均持有乐观的判断，而且是可以超预期的乐观。所以我们认为震荡后，市场的方 2 20 200 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12